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2017-08-20
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低利率的威力有多大:连这个金融业最经典的模型也要失效了
2016-10-17 17:17:49 | 来源:华尔街见闻 | 阅读数:68167
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学过金融的人大概都知道一个道理:时间就是金钱,明天的一块钱在今天可能只值9毛钱。DCF模型,更是时间的价值的典型代表。现金流折现模型,即DCF模型,其根本原理在于:一项投资或一个企业的当前价值,等于其未来所产生的现金流的现值之和。举个例子说,假设一个公司有十年寿命,那么:公司价值=前10年的自由现金

学过金融的人大概都知道一个道理:时间就是金钱,明天的一块钱在今天可能只值9毛钱。DCF模型,更是时间的价值的典型代表。

现金流折现模型,即DCF模型,其根本原理在于:一项投资或一个企业的当前价值,等于其未来所产生的现金流的现值之和。举个例子说,假设一个公司有十年寿命,那么:公司价值=前10年的自由现金流的现值+终值的现值。

在DCF模型中,影响企业当前价值(即净现值)的最重要的两个因素是未来现金流的预测和折现率。

DCF模型是公司财务和投资中应用最广泛的定价模型之一。然而低利率的出现却可能使这个经典的模型不再奏效。国际知名研究机构Bernstein分析师Inigo Fraser-Jenkins在一份研报中指出,

问题是:DCF模型是在无风险利率为5%的情况下创造出来的, 如今无风险利率接近零,该模型中的错误就会大爆发。

如果在一个DCF模型中,整体折现率(WACC)由10%跌至5%,那么5年以后产生的现金流占净现值的比例将由70%升至95%。任何分析师能够预测多久的净现值呢?我们认为任何人的能力至多只能预测五年内的金融变量。到最后,预测时的很小错误也会变得很重要。

Bernstein做了一个实验:对象为两家公司,一家公司前五年每年增长10%,随后五年中增长率呈线性缩减,由最初的10%缩减为最后一年的3.5%;另一家公司前五年平均增长率为5%,随后五年由最初的5%缩减至3.5%。

然后,使用DCF模型测试这两家公司在不同的折现率的情况下的表现,折现率变动范围为3.6%至10%。结果如下图:

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由图表中可以看到,如果贴现率为5%,那么大约有90%的净现值产生于终值的贴现值,5%的净现值产生于后五年的现金流,而只有5%产生于前5年的现金流的贴现值。而我们知道任何分析师都难以预测5年以后的金融变量,也就是五年之后的现金流预测和终值预测都很可能出现较大的不准确。如果90%以上的净现值来自5年以后的预测现金流,意味着这个估值肯定是存在较大缺陷的。

现金流的预测不准确问题,一直DCF模型的一大问题,然而低利率使这个问题更加严重了,因为低利率将使企业整体的贴现率更低,从而使5年以后的现金流和终值占据净现值更大的权重。

那解决办法是什么呢?Bernstein称,不幸的是,我们暂时似乎还没有找到解决办法。

我们应该做什么?我们并不能拒绝贴现模型,因为没有太多的选择。我们只需要注意到一个事情,低利率的一个副产品就是,可能会出现很多预测错误,而这最终会导致股票价值相对价值的比较出现问题。

那什么会完全使DCF模型失效呢?那就是,总贴现率跌至增长率之下,这样净现值这个定义可能也不再存在了,当然,话说回来,如果外部环境的利率如此之低,相信公司自身的增长率也会很低。如今,我们现在已经看到很多欧洲公司发行了负利率债券,而日本10年期国债的利率目标被设置为0。任何贴现率的更大跌幅,可能都会给金融分析造成一大危机。

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